【安信金工】创中国转债史上历史新低的辉丰转债将何去何从?

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事件

近期辉丰转债大跌,最低跌到82左右,创中国历史上转债价格历史新低。

注:笔者本文写于20180424日晚

主要结论

当前位置,相对于辉丰股份正股本身,辉丰转债是一个更值关注的标的,性价比更高。从风险收益的角度衡量,辉丰转债不失为一个高P低EV的标的。

逻辑

1、  从基本面横向比较的视角看,历史上转债最低价格是南山转债83左右,但当时南山纸业亏损明显,而辉丰股份至少利润为正,因此辉丰的基本面相对不支持转债价格新低。我们认为辉丰转债如此暴跌的一个可能的解释是,部分机构因为合规的问题,在转债组合中不能买入受证监会立案调查的产品,但这种情况也可能反而是一个机会,因为该标的基本面并没有恶化到极致。

 辉丰转债价格走势,图片来源:wind,安信证券

     

 

2、 从历史经验以及债券投资的基本逻辑来看,转债在100元下方跌幅与正股同步甚至更甚的情况,历史上十分罕见,因此当前辉丰转债的下跌幅度或超过其应有的幅度。

 

3、  从转债的期权属性来看,截至20180424收盘,辉丰转债转股价在7.74,而正股股价在3.13,作为一个6年期的转债,其剩余年限在4年左右,这是一个4年期的深度虚值美式期权,具备一定的投资价值。

辉丰转债基本条款,图片来源:wind,安信证券

       

4、 当前辉丰转债无非是三种走势,如果正股过段时间上涨,说明市场已经消化这一利空,如果使用简单的ytm估值法,正常的转债价格应该在95左右;如果正股在当前位置震荡,说明风险已经price in,历史上看出了问题且对问题有担忧的转债将在85到90震荡;最悲观的情况下正股继续暴跌最终如欣泰电气一样退市,由于这种情况在转债历史上从未出现过,因此我们只能猜测这是小概率事件。万一这种情况发生了,我们可以根据条款转股,当前转股后卖出直接亏损50%(3.13/(7.74*0.83)。再考虑到正股无量跌停的情况和转债偿付优先级略微高于股票的情况,可能最后能收回25%左右。

                      

5、  根据上述情况推演,我们认为当前位置如果持有辉丰股份,将其替换为辉丰转债或许是更好的选择。这是因为,要不两者都退市了,否则即使正股再跌,转债也比较难以同等幅度下跌了,这违背债券投资的基本逻辑;反之如果正股开始涨,转债较大概率会回归到正常价格,两者的短期弹性一致,因而这个替换具有较高的盈亏比。

4、风险提示

根据历史信息及数据构建的模型在市场急剧变化时可能失效。债权有可能因为公司倒闭而清零。

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